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印象中，历次通胀都伴随着猪肉涨价，如2003年、2007年和2011年，甚至还包括去年初短暂的CPI上行。这不仅是因为猪肉在CPI中的权重较大，如去年调低猪肉权重后估计还要占7%左右，而且猪肉价与粮价存在相关性（猪粮比），猪肉价格的上涨往往也伴随着粮价的上涨。因此，历次通胀都是以猪肉、粮食等食品价格上涨为特征。

来源：WIND，中泰证券研究所

为何中游会崛起

这一轮工业品涨价从去年初就开始了，被称作中游崛起，因为代表性的工业品如钢铁、水泥等与建筑材料密切相关的产品最先上涨且涨幅最大，其他的中游工业品如化工、有色等，价格上涨相对弱一些。所以，这一轮中游崛起从需求上来讲实际上是由建筑业带动的崛起。

这几年，虽然制造业投资在减速，但基建投资在增长，即产能在压缩，而投资大幅增长。政府主导的基建投资大幅增加是为了稳增长， 因为房地产和制造业投资增速都在回落。根据国家统计局数据，基建投资2014年的增速是21.5%，2015-2016两年都在17%以上；制造业投资2014年增长13.5%，2015年 为8.1%，去年 为4.2%。如此可见，一方面，中游原材料的需求在增加，而另一方面，中游的供给（投资）在压缩，这是导致中游崛起的一个主要原因。随着产能的压缩，利润 开始逐渐好转，从中游的原材料到上游的采矿业，再到中下游的原材料加工业。

从大趋势上我们可以看到，中国的固定资产投资总额在这两年一直占到GDP的80%以上，当然这样的比较不尽合理，因为固定资产投资额里面包含了房价和土地价格上涨的因素，而GDP 中未包含。 通过这个统一的口径来比较，美国的固定资产投资总额占GDP的比重只有20%。全球大部分的国家都是这个比例，即20%左右，只有中国的占比奇高，说明我国经济对投资存在过度依赖。

下游消费会崛起吗？

伴随中游崛起，能否带动整个下游消费的崛起，不妨再作分析。如果把PPI进行分项计算，发现涨得最多的是生产资料中的采掘业，其次是原材料，再次是加工业，之后是生产资料，生活资料的价格上涨的幅度比较小，整体特征是越靠近上游，价格上涨越多，越接近下游涨幅收窄。再对39个工业行业进行更细致的分析，发现盈利见底回升和增厚幅度的顺序是：中游基建地产类原材料行业-上游采矿业-中游非基建地产类原材料行业-中下游原料加工行业-下游非食品类生活资料行业。这表明本轮价格回升不仅存在着政策主导的基建地产领域的需求拉动，而且存在上游行业向下游消费品领域的成本推动，但由于消费需求不足，总体来说仍以成本推动为主。

PPI不同分项涨幅显著分化

来源：WIND，中泰证券研究所

那么，最下游的消费领域是否能实现比较顺畅的传导呢？可能难度较大，尽管去年名义消费增速是上升的，但实际的消费增速还是在回落，故消费上行的趋势并不强。

居民购房也是拉动相关消费的一个重要因素，去年楼市销售额创历史新高，带动家具、家电、装饰等行业的销售大幅上升，但今年随着楼市趋冷，这类消费增速将明显回落。

另外，作为消费重要组成部分的汽车消费，其增速去年达到较高水平，原因一方面在于购置税的减半征收，另一方面是汽车的更新换代需求对销量的支撑作用。前一个因素形成了对今年消费的透支，且因为目前已经到汽车更新周期的末尾，故后一个因素也很难起到太大作用。因此，2017年包括汽车消费在内的整个消费并不乐观。

来源：WIND，中泰证券研究所

CPI可以分成服务类和消费品类，但消费品里面也包含了服务，所以，我们把CPI处理成“服务类”和“消费物品”类。消费物品价格走势在2011年后大致维持平稳，而服务价格的上升速度则要迅猛得多，每年保持2.4%的稳定上涨斜率。因此，上游价格向中游传导、再向下游传导的过程中，上游与中游是通过政策刺激、大量的资金投入来增加需求的，而下游则需要刺激居民的消费需求，难度比较大。所以，CPI虽然会上涨，但幅度有限，因为一方面消费需求增长不明显，消费物品的价格传导并不是非常顺畅，另一方面服务的价格更多取决于人工成本，而人工成本已经随着经济增速的下滑和劳动力需求的下降，表现出劳动力收入增速的下降。所以，今年总体看通胀难成气候。

CPI：消费品剔除服务；PPI：只保留生活资料

来源：WIND，中泰证券研究所

（价格定基指数取06年初为1.0）

2016年全国居民人均可支配收入23821元，实际增长6.3%，低于GDP增速，而2010、2011年增幅还在10%以上，这跟我们经济增速的下滑有关。同时，也与收入分配结构有关，如中国人均可支配收入与人均GDP的比值为44.3%（名义比值，两者价格调整有别，虽然收入增速低于GDP增速），与发达国家的水平相差甚多（美国为86%）。收入结构直接制约了消费能力的增长。

来源：WIND，中泰证券研究所

通胀不成气候的更深层次原因

首先是因为消费品不存在较大的套利空间，长期持有也很难获得高回报率，故商品更多是消费属性，而非金融属性，以逐利为目的的资金多以加杠杆方式进入大宗商品领域，而非长期持有实物。即便以高端奢侈品的茅台为例，30年前的零售价为128元一瓶，如今价格也不过1200多，过去30年涨幅不足10倍，但这期间居民储蓄扩大至200倍，GDP扩大了60倍。

其次，通胀难成气候的另一个原因是可贸易品的国际定价因素。因为可贸易品在CPI中的权重大，不可贸易品如服务等的权重不大。

我国产业结构正处于转型升级过程中，以工业为主的经济结构正在向服务业主导进行转型，2013年以来第三产业在GDP中占比首次超过第二产业。如果将我国经济划分为可贸易部分与非可贸易部门，其中第二产业大致对应前者，第三产业对应后者，当然建筑业是个例外，但它在第二产业GDP中占比并不高，即使是在近年来固定投资大规模扩张之后也没有超过17%，所以我们将第二产业粗略作为可贸易部门进行计算。在可贸易部门，无论是原料成本价格还是产成品价格，不少商品都被动接受国际定价，我国并不具有很强的定价权。这也意味着中国的CPI要受制于”国际通胀环境”。

日欧通胀乍暖还寒

来源：WIND，中泰证券研究所

第三，服务业对超发货币的过度吸纳使得CPI涨幅远远落后于货币扩张速度。

相对第三产业而言，第二产业以更低的人均劳动力成本，创造了更高的人均GDP价值。那么，这个现象是否能够持续呢？在人口红利即劳动力过剩的阶段是成立的，但是跨过刘易斯拐点之后，越来越多工人涌向工资更高的第三产业，劳动力市场供不应求，人工成本与物流、特别是房租成本一起对服务业价格形成支撑，这也是前面所谈到的服务项对CPI持续推升的原因。而从另一个角度来讲，由于服务业的不可贸易属性，它的各项成本和各个环节都存在着套利空间，加之对超发货币的过度吸纳，因此对CPI的压制作用远远强于推升作用。

通胀是一种货币现象，受到货币供给情况的直接影响，但是现实情况未必如此。2011年以来，M2增长幅度超过100%，而CPI仅仅实现了17%的复合增长。若把视角拉得更远一点，在30年前，即1987年的时候学术界讨论比较多的就是”笼中虎”的问题，即居民储蓄太多，在恶性通胀情况下会发生挤兑，从而导致金融危机。当时居民储蓄规模是3000亿人民币，2017年1月达到60万亿人民币，30年间居民储蓄扩大至200倍。为何1987年的时候人们那么担忧恶性通胀，而现在并不担心了呢，是因为资金流到了各大类资产领域，包括房地产、债市、股市，甚至古玩收藏品等另类资产，所以进入消费品领域的货币只是很少一部分。

通俗来说，当大量的货币流入金融、地产等服务业，且由此形成的巨大财富又集中在少数人手中的时候，全社会最终可消费的能力就会大幅缩减。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国200多万户高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%）财富约占本土全部可投资资产的41%，预计2016年后每年私人财富的复合增长率13%。

个人可投资资产总额

来源：BCG咨询公司，中泰证券研究所

因此，本文结尾部分更想表达的是通胀起不来背后的经济结构顽疾，而不是通胀难成气候的原因。这些结构性问题是现有经济增长模式造成“投资依赖—货币膨胀—收入扭曲”的后遗症，如长期得不到诊治，后果会很严重。

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