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腾讯财经 孙春芳

7，似乎是人民币汇率的一条生死线。

恐慌者觉得，突破了这条生死线，人民币汇率就会一泄如注，中国经济就此崩溃。

但也有理性者认为，中国经济增速全球第一，外汇储备充足，政治经济稳定，人民币长期看并无贬值的基础，短期内贬值，又何须大惊小怪。

年初，多家投行预测2017年人民币汇率会跌破7，甚至到7.25—7.3。

在人民币贬值预期如此强烈的情况下，央行是否需要动用大量的外汇储备来干预市场，稳住汇率？

中国的外汇储备从最高点近四万亿已经跌到目前的不到三万亿。在干预外汇市场的战役中，究竟还有多少弹药可用，还能用多久？

对此，全国政协委员、中国社科院学部委员余永定博士依然坚持其团队的一贯观点，人民币汇率应该浮动，该升就让它升、该贬就让它贬值。浮动并不是完全不干预，但只是在极端情况下干预。干预的目的也不是扭转汇率的市场趋势，而是熨平过大的波动。外汇储备不应用于长期、持续、单向的干预。与其御“空头”于国门之外，不如等它劳师远征，筋疲力尽之后，聚而歼之。

《腾讯财经》：去年人民币有一段时间贬值压力很大，甚至引起了一些社会的恐慌，有一些广场舞大妈都是彻夜排队到银行去买美元、黄金，但是后来人民币汇率还是稳住了，为什么呢？

余永定：有四个原因。

第一个是央行动用外汇储备干预外汇市场。

第二个是资本管制，如果没有资本管制，情况可能就复杂的多了。去年下半年以来，甚至整个去年一年，我们的海外投资急剧增长，这里面有它合理的成分，但肯定也有害怕人民币贬值从而赶紧出逃的非正常原因。 政府加强资本管制是完全必要的，也是不得已而为之。

第三个是国际形势发生了某种变化。 前一段时间美元指数上升势头强劲。 但由于特朗普上台以来出现的一系列混乱， 美元指数的上升势头有所减弱。发展中国家资金流出的压力都有所减少。这种外部形势的变化对人民币贬值压力的减缓起到了一定作用。

第四个是国内的经济形势在好转。 因为一些重要的经济指标在好转。乐观情绪在上涨。当然，这种好转会持续多长，是否会出现反复，我们现在也说不定。

《腾讯财经》：因为有很多外部因素、内部因素，所以预测2017年人民币汇率的走势就比较困难了？

余永定：首先我要强调一点，任何国家的汇率都是难以预测的。但是，如果大家都有同样的预测，这种预测往往就成了现实，因为预期可能会自我实现 。

国际投行年初预测人民币对美元的汇率是7.25到7.3，这种预测不能说很靠谱，但是这个预期本身是一种客观现象。 这种预期会自我实现。 正如贺力平教授所指出的。外汇市场本来应该是投资者中的“多头”和“空头”进行博弈。 现在市场上没有人不预期人民币贬值，全都是“空头”。只有中国央行不预期贬值。 央行本来是庄家，可以使天平倒向这边或那边，它坐收渔翁之利。然而现在它却成为市场上唯一的多头，以一己之力，跟空头进行博弈。

虽然央行难以消除人民币的贬值压力，但它仍然有能力控制人民币汇率。因而，2017年人民币汇率变动的轨迹仍然取决于央行政策。如果央行愿意进一步强化资本管制和继续动用外汇储备，人民币对美元汇率完全可以维持在央行所希望维持的水平。成问题的是：央行打算为人民币汇率稳定付出何种代价？

《腾讯财经》：在市场都在预期人民币贬值的情况下，您认为是应该让它放任自流，还是全方位地进行积极干预以保持汇率稳定？

余永定：你保持汇率稳定的目的是什么？它有什么好处呢？你告诉我。

《腾讯财经》：像一般经济学家说的，可以稳住国内的经济，稳住人民的心理预期？

余永定： 你要想稳住汇率，就得告诉我一个理由。你没有说一个出合乎逻辑、合乎经济理论令人信服的具体原因。汇率稳定怎么就可以稳住国内经济了？稳定国内经济又是什么意思？稳住人民币的心理预期的确切含义是什么？汇率预期还是其他什么预期？稳住当下的汇率就能稳住了人民的心理预期了？我的问题是：为什么要把汇率稳定当做一个必须实现的政策目标？

实现一个目标就要牺牲其他目标。汇率稳定当然对中国经济增长有许多好处，但其代价也是巨大的。你必须进行成本效益分析，看看汇率维稳政策“得大于失”还是“得不偿失”。我们一直说，在汇率稳定、外汇储备保有、资本自由流动、国家信誉、货币政策独立性等目标之间必须有所有所取舍。

例如，就目前的情况来看，人民币汇率还比较稳定似乎主要应该归功于资本管制。但是资本管制是不得已而为之的一种政策选择。资本管制的副作用大家都清楚，无需赘言。如果人民币贬值压力进一步上升，资本管制就需要进一步加强。这种强化不仅对外贸、海外投资带来许多不便之处，而且会伤害国家信誉。

又如，中国宏观经济形势十分复杂，央行的货币政策可能需要根据形势变化，调整货币政策。如果过于强调汇率稳定，中央银行就难于维持货币政策的独立性。再如，在过去两年以来，为了维持汇率稳定，中国已经用掉了大量外汇储备，这也是一种代价。我们确实控制了汇率的贬值幅度，但为了实现这个目标，花掉如此之多的外汇储备值得吗？

很多人对人民币贬值谈虎色变，其实都是一些假设。他们认为如果汇率贬值3%，下一步就是贬值10%，然后贬15%，再下来贬25%，最后贬100%，然后中国经济就崩溃，但这完全是假设，历史上没有过这样的先例。

一个国家它有世界上最高的经济增长速度，它有世界上最大的经常性项目顺差，最多的外汇储备，有资本管制，有强有力的政府，政治经济又很稳定，这个国家的汇率会大幅度贬值吗，你见过吗？一个都没有。

一个国家让汇率主动贬值，不会造成危机。反而是人为地抑制贬值才会导致危机。泰国就是个很好的例子。它有20-30年的经常项目逆差，但因为外资流入很多，所以它的货币还是坚挺的。1996年由于国内外形势的变化， 外资开始撤了，泰铢的贬值压力就非常，当时泰国政府不让它贬，开始动用外汇储备。而且不但动用外汇储备，还通过远期合同借了好多美元，以掩盖其外汇储蓄已空的真相。但是最后还是撑不住--外汇储备用光了，但贬值压力还没有消除，只能让泰铢贬值，所以是赔了夫人又折兵。在危机爆发前的1996年本人在泰国亲身感受“山雨欲来风满楼”的气氛，危机之后又多次访问泰国，广泛接触央行官员、学者和金融家等各界人士，对泰国危机的演变过程是有亲身体会的。

98年那次东南亚金融危机让我有三个感悟。

一是不要轻易开放资本项目。

二是不能轻易地让你的货币国际化。

三是不要轻易动用外汇储备来保卫你的货币。

《腾讯财经》：最近网上有一些传言，有一些外企无法把利润汇到国外，这种资本管制您觉得合理？

余永定：前几年世界经济与政治所研究团队一直主张：资本项目自由化不能过急、过快。为什么不能过急、过快呢？因为一旦你承诺了一个东西，你是很难收回的，这是国家信用问题。

如果你之前就没承诺开放某某项目，那就不会涉及国家信用。但如果我开放了，我许诺你，而现在我不认帐了，这就是国家信用问题。信用受损，是非常糟糕的事情。

如果你能够放松对汇率的干预，资本管制的必要性就大大下降了。汇率变动本身就有自动调节机制，贬值本身对资本外流就具有抑制作用。你觉得美国房价比中国低25%，你想到美国买房子。如果人民币贬值25%，你还到美国买房子吗？其中的道理和股价下跌是一样的。股指从5000点跌到3000点就稳定了，还用干预吗？汇率越是具有弹性，资本管制的必要性就越少。所以我们主要让汇率的浮动更多分担资本管制的压力。

我认为，由于基本面，人民币不会大幅度贬值，即便短期超调，也会在较短期内恢复。从策略的角度来说，人民币如果真有比较大的贬值压力，而且你认为中国经济不能承受如25%的贬值。那你就让它贬值快到25%的时候再干预。这样你就可以节约大量外汇储备，而对市场参与者来讲，它的换汇成本提高了25%，它的换汇积极性就大为减少了。

所以，我说了多少年了，不要御敌于国门之外，你每一步都防御，等到门口的时候你弹药就没了，你就会失陷，但是如果你让人家劳师远征，经过长途跋涉，好多人都当逃兵了，由“空头”变成“多头”。“空头”越来越少，“多头”越来越多，到你城下的时候“多”、“空”可能已经势均力敌了，而你一枪一弹还没发呢，就把“空头”聚而歼之应该不是什么难事。

退一步讲，即便人民币大幅度贬值了，例如超过25%，中国就会发生金融危机吗？国际经验告诉我们汇率大幅度贬值主要有四个问题，银行资产-负债币种错配；公司债币种错配；主权债；通货膨胀。这四个问题在中国并不严重。相反，汇率贬值对经济的好处我们还只字未提呢！总之，中国长期以来就一直患有汇率浮动恐惧症。升也怕，贬也怕。结果就便宜了套利、套汇、投机和热钱。

《腾讯财经》：外汇储备从最高点接近四万亿跌到现在不到三万亿美元，这跌去的部分都是央行干预外汇导致的吗？

余永定：对。 除非央行直接使用外汇储备，或某些机构通过某种方式在不经过外汇市场的情况下使用外汇储备，只要央行不干预汇率，外汇储备就不会减少。但是目前这种事情似乎没有发生。

理论上说，如果央行不干预外汇市场，听任由外汇市场的供求关系决定汇率，无论资本外流多么严重，外汇储备一分钱都不会少。

《腾讯财经》：现在外汇储备确实急剧减少了，那是藏汇于民吗？

余永定：从记账的角度来讲，可以这样说。为什么？因为外汇储备这种资产的减少必然反映为某种非储备资产的增加，或者中国海外负债的减少。举例来说，你要从央行那购汇五万美元，那么央行的外汇储备少了五万，你作为一个中国公民，你的海外资产中增加了五万美元存款，你的海外资产多了。或者，我拿这五万还了我原来借的美元，那就是债务减少了。

但是现实的情况是，我们的故事不是从2014年-2015年资本外流，而是从2003年热钱流入开始的。在过去十几年中，人民币一直存在升值压力。在升值预期和资产价格飙升状态下，大量热钱流入中国。2014-1015年，人民币由升值压力变成贬值压力、升值预期变成贬值预期，于是热钱开始流出。许多人问：热钱流入再流出不是很好吗？小偷进了你家又走了，不也很好吗？还是先查查你家了丢了什么东西吧？

举个例子，在人民币还没升值的时候，用一美元换八块钱，经过一段时间，美元对人民币汇率从8：1变成了6：1。这时，非居民再八块钱去买美元，由于人民币的升值，八块钱就能买1.33美元。当时央行放出去的人民币（八块钱）又回来了，它的负债没有变化，但是它的资产现在已经不是1美元，而是少了，少了0.33美元。这个钱就是中国的损失。所以这不是藏汇于民，而是钱被套走了。总之，判断外汇储备的下降是否是“藏汇于民”，要看这种下降到底是满足了资本外流的何种需要。例如，如果外汇储备下降满足的是海外投资者套利平仓、做空者获利平盘，或者中国居民和企业资本外逃的需求，则外汇储备的下降显然不能称之为“藏汇于民”。

《腾讯财经》：也就是说我们有很大的一部分外汇储备就莫名其妙地流失了？

余永定：对，当我们的外汇储备减少的时候，中国的海外民间资产应该增加，海外负债应该减少。但从统计数字来看，外汇储备的减少，并没有导致相应的海外民间资产的增加或者海外负债的减少。自2001年 至2016年3季度中国的经常项目顺差累积额为1.28万亿美元。经常项目顺差累积额代表中国的资本净输出。按道理，在这段时间内中国的海外净资产也应相应增加。但在这段时间里中国的海外净资产不但没有增加，反倒减少了124亿美元。这到底是什么回事？这里肯定有估值效应、统计误差、统计口径变化等因素。但1.3万亿美元的缺口毕竟太大，很难完全用技术原因解释。一个合理的猜测是，中国的这部分资产中，有相当部分被别人给套走了，变成了别人的海外资产，这是资产的流失，中国财富的损失。

我们过去有一个很大的问题，虽然中国有近两万亿的净资产，但是我们年年要给别人付息，也就是说我们的投资收入是负的。这本来已经十分令人担忧了。这个问题还没有解决，又出现了海外净资产不增反降的问题。把钱存入银行得不到利息，现在又发现，尽管不断把钱存入银行，几年之后，本金不但没有增加反而减少了。

积累海外投资本来是一种跨国、跨期的资源配置。海外净资产的增加可以让你在未来取得较多的收息收入，从而使你在年老的时候能维持生活水平不变。日本从2011年开始基本上年年贸易逆差，但是它有大量海外净资产，这些海外资产有很好的收益率。这样，它的海外投资收入大于贸易逆差，所以它还是经常项目顺差，它还是个资本输出国，它可以维持它的生活水平不变。

等到中国像日本那样到了老龄化社会，出口能力下降了，到那个时候，本来想去吃利息的时候，你发现不但没利息，连本都没了，那个时候中国的经济怎么发展呢？，这个在未来二三十年后会显现的问题是是个非常大的问题，人无远虑必有近忧。

《腾讯财经》：那您觉得怎么解决这个问题？

余永定：解决这个问题牵涉到国内体制的改革、宏观经济结构的调整等一系列的事情，但最直接的一条是你必须让汇率反映市场的供求关系。外汇储备的流失之所以发生和汇率的僵硬是有关系的，该升不升、该贬不贬，才会那样。基本解决办法是：汇率浮动辅之以适度的资本管制。

《腾讯财经》：刚才您也提到了经济结构调整和体制改革的问题，对2017年中国经济的内外部风险您怎么看？

余永定：我觉得中国经济出现了一些好转的迹象，特别是PPI由负转正，同时，我们企业的回报率、盈利水平也开始回升。但是这种回升和好转是一次性的反弹还是一种转折？现在还拿不准。中国历史上曾经出现过这种情况， 1998年、1999年经济是往下走的，2000年提升了，但过了没多久，也就是几个季度，经济又往下走了，直到2002年才再次回升。

现在是一种短暂回调还是彻底反弹，还很难下断语，因为一方面有很多改善的迹象，但同时也有一些继续恶化的迹象。比如说融资贵、融资难的问题没有解决，脱实向虚的问题也没有解决，我们的公司杠杆率的增速可能下降了，但杠杆率是否降下来了？我们没有统计数字无法判断。我们的公共部门的杠杆率上升的速度还比较快，经济总体的杠杆率恐怕也在上涨。这些现象说明我们经济形势的转折点还未出现。但是有一条也需要强调，很多的指标虽然在继续恶化，但是它的恶化速度在下降，增速在减缓。经济形势的拐点是否已经出现了？我们还需持十分谨慎的态度。

《腾讯财经》：目前经济逐步回暖跟政府有效的刺激有关吗？

余永定：当然有关，经济好转跟政府用扩张性财政政策来解决有效需求不足有关系。我认为从去年以来，特别是去年第二季度以来，中央政府一方面是在强调供给侧结构性改革，另一方面高度重视稳定经济增长，适度扩大总需求，这个是完全正确的。

正是由于有了这个政策，所以我们才有今天经济形势的好转，没有积极的财政政策，那中国经济可能往下走。

去杠杆是完全必要，但不能操之过急。要考虑去杠杆对经济增长的影响。如果你光是去杠杆，去这个，去那个，经济增长没有动力，经济形势就会恶化，杠杆率不但不会下降，还会上升。

正是由于比较好地处理了去杠杆和稳增长的问题，所以我们有了今天的复苏。但是，我们面临的许多基本矛盾没有解决，特别是在供给侧体制和结构改革方面，依然滞后，还需要不断推进改革，这才是治本之策，否则这个刺激是个短期政策，你不能老刺激，搞得货币越发越多，财政赤字越来越大，终究到了某一天你会彻底没弹药的。

所以，扩张性财政是给你争取时间，争取喘息的时间，争取在这段过渡期内完成供给侧结构性改革。

《腾讯财经》：现在原材料的价格上涨传导到末端导致CPI上涨，形成通胀的预期，您怎么看？对今年的货币政策会有什么样的影响？

余永定：这是一个非常重大的挑战， CPI上涨现在是个全球的现象，原来全球CPI下降，现在全球CPI都出现了上涨趋势。CPI值得我们关注，但是，它也只是我们今年关注的对象，而不是我们制定政策的主要目标。现在还不到非要着急去解决通胀问题的时候，所以还是要执行更积极的财政政策。

《腾讯财经》：这会不会加大政府的债务，带来一定的隐患？

余永定：尽管赤字率和政府部门杠杆率是两个非常重要的指标，但能不能继续实施扩张性财政政策关键还要看两个变量：一个是利息率不能高，一旦利息率高了就麻烦了。第二个是经济增长速度不能下来，只要这两条能保证，那就不会出现财政危机。

《腾讯财经》：所以您认为利息不能太高，货币政策不能太紧？

余永定：对， 一般情况下，当你采取扩张性的财务政策取推动经济发展的时候，配合的政策应该是中性或中性偏松的货币政策，因为只有这样，你才能保证国债利息率不高、保证经济能有较快增长。但中国的问题比较复杂，提中性偏紧也有道理。到底如何还要看中国经济的实际增长状况和中国对增速下降的承受能力。

《腾讯财经》：但是低利息的偏松货币政策如何抑制房地产等资产泡沫呢？

余永定：抑制泡沫恐怕要更多地使用宏观审慎政策， 更多地使用监管，更多使用税收政策，更多利用制度创新。比如说房地产，我为什么不收房地产税啊？为什么不收交易税呢？为什么不收资本利得税呢？我认为应该收，而且应该快收。

《腾讯财经》：所以您的观点是总体上为了配合扩张性的财政政策，货币政策应该是中性偏松的，同时更多用货币政策之外的手段去抑制资产泡沫？不能把太多的负担加到货币政策头上。

余永定：对。

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