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转自微信公众号 泽平宏观（ID:zepinghongguan）

文：方正宏观任泽平、宋双杰

事件：5月官方制造业PMI51.2，预期51，前值51.2。5月官方非制造业PMI54.5，前值54。

点评：

1）核心观点：5月PMI为51.2，与前值持平，但比3月的51.8高点回落，处在近半年的低点。从分项来看，生产、产成品库存、购进价格和出厂价格回落，新出口订单回升，原材料库存处于荣枯线下略升，新订单持平。非制造业PMI回升，服务消费和建筑业加快。近期补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，经济二次探底，融资成本、信用创造、地产销售等先行指标下滑。

股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出，维持向低估值有业绩方向抱团的判断。近期监管层释放温和去杠杆信号，市场迎来短暂喘息。经济二次回调将为债市提供基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。

2）PMI持平，生产减速。5月PMI51.2，与上月持平。生产减速，生产指数为53.8%，较上月回落0.4个百分点，最新5月发电耗煤月化同比11.4%，低于4月同比14%。

3）内需分化，外需改善。新订单指数为52.3%，与上月持平，库存回落，外需、服务消费和建筑改善。新出口订单和进口指数分别为50.7%、50%，分别比上月变化0.1、-0.2个百分点，表明外需比内需好，内需开始走弱。近期美欧日经济向好，欧洲经济加速，预计出口继续好转。

4）中小企业改善，大企业放缓，表明外需向好内需疲弱。5月大型企业PMI为51.2%，较上月低0.8个百分点；中型企业PMI为51.3%，较上月升1.1个百分点，连续5个月位于临界点上；小型企业PMI为51%，较上月升1个百分点，为近两年来的高点。

5）价格大幅回落，企业盈利放缓。5月主要原材料购进价格指数为49.5%，较上月大幅回落2.3个百分点。煤炭、石油、化工等产品价格回落，相关行业盈利放缓，4月工业企业利润同比增长14%，增速较3月回落9.8个百分点。5月出厂价格指数为47.6%，较上月下降1.1个百分点。

6）价格和需求双降，补库存接近尾声，从主动补库转入被动补库。5月原材料库存指数48.5%，较上月升0.3个百分点；产成品库存指数为46.6%，较上月降1.6个百分点。4月规上工业企业产成品库存同比增10.4%，较1-3月加快2.2个百分点。

7）非制造业上升，服务消费和建筑扩张。非制造业商务活动指数为54.5%，比上月回升0.5个百分点，高于去年同期1.4个百分点。服务业商务活动指数为53.5%，比上月高0.9个百分点。零售、铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视和卫星传输等行业商务活动指数均位于59.0%以上的较高景气区间，业务总量呈快速增长态势。道路运输、装卸搬运仓储、证券、房地产等行业商务活动指数在临界点以下，业务总量有所减少。建筑业商务活动指数为60.4%，比上月回落1.2个百分点，仍位于60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数为54.1%，比上月回落1.3个百分点，高于临界点。

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