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　　[ 中国此次不太可能出现“跟随加息”的状况，人民币汇率中间价形成机制前期加入逆周期调节因子后有所升值，也给货币政策适度“脱钩”提供了一定空间 ]

　　北京时间6月15日凌晨2点，美联储将公布最新利率决议，主席耶伦将在半小时后举行新闻发布会。尽管近期美国通胀增速低于预期、5月非农就业数据不理想、全球通胀预期下行，但6月加息25个基点的概率逼近100%，对于未来而言，更重要的是耶伦这次说了什么。

　　“美联储将联邦基准利率从0.75%~1%的区间上调至1%~1.25%的区间，根据芝加哥期货交易所显示的加息概率达到了99.6%，意味着此次加息基本上是板上钉钉，但此次议息会议的重点并不在于是否加息，而是美联储会否向市场透露出更多关于缩减资产负债表的信息，以及对未来利率路径的阐释，这对美元的强弱也至关重要。”福汇资深外汇分析师瞿超度对第一财经记者表示。

　　尽管加息在即，金融市场似乎没有任何反应。美股创下新高、美债收益率不断下行，这些都将助推更多借贷和投机行为。以科技股占主导的纳斯达克指数尽管在上周五暴跌，本周一延续跌势，但今年涨幅仍超过了15%。

　　而对于中国而言，主流观点认为，此次不太可能再度被动“跟随加息”。交通银行金融研究中心首席研究员仇高擎对第一财经记者表示，“人民币汇率中间价形成机制前期加入逆周期调节因子后有所升值，也给货币政策适度‘脱钩’提供了一定空间。”

　　通胀预期下滑，但无碍6月加息

　　也许是市场此前对美国总统特朗普的刺激政策寄予了过多希望，导致全球“再通胀交易”兴起，股市、美元、商品价格、债券收益率同步飙升。然而，随着政策不确定性的攀升，美国数据在经过一段较长时间意外上行之后，开始力不从心。

　　美债收益率以及所谓的TIPS损盈平衡通胀率现位于七个月最低水平，长期和短期债券收益率之差已达去年11月以来最窄水平。美国核心通胀率为1.9%，耶伦最为看重的通胀指标PCE物价指数为1.7%，迟迟未达到美联储2%的目标。

　　此外，随着油价上行动能趋缓，这一作为非美国家此前“输入性通胀”来源的因素正在消失，欧洲央行上周就下调了通胀预期，下调幅度较大（2017年0.2%，2018年0.3%，2019年0.1%），而经济增长预期的上调幅度则较小（2017~2019年均为0.1%），反映欧央行对未来经济增长的乐观态度偏谨慎。尽管美联储尚未表态，但这也令市场对美联储未来的加息路径生疑。

　　就业数据方面，美国5月非农新增就业13.8万，大幅低于预期的18.2万；工资增长同样低于预期——5月小时工资环比增长0.15%，略低于上期修正值（上期值下修0.1个百分点至0.2%），也略低于一季度均值0.18%。

　　尽管失业率继续下降0.1个百分点至4.3%的低位（为2001年来最低），但劳动参与率也继续下降0.2个百分点至62.7%，这意味着越来越多的人放弃寻找工作。

　　不过，不少分析师也认为，新增就业规模的增长出现减速，但失业率不断下降，很可能是因为美国目前的失业率已低于自然失业率水平，这会给未来通胀带来潜在压力。因此，美联储加息决心难被动摇，6月美联储加息25个基点仍是“板上钉钉”。

　　而之所以美联储仍会坚持今年再加息2次，是因为10年期国债收益率目前下行至去年11月来新低，这意味着即使加息，实体经济借贷成本也在进一步下行。根据一个相关的高盛指数，整体来看，宏观金融条件的宽松程度和2015年早期并无太大差距。该指数衡量了利率、股价和美元变动的整体影响。

　　值得注意的是，宽松的金融环境会滋生风险，市场可能过热，之后一旦“擦枪走火”，就会导致收益率曲线飙升，抑制信贷需求。这是美联储不想看到的。

　　理论上来说，金融条件应该作为美联储货币政策和实体经济之间的枢纽管道（conduit）。当美联储加息时，长期利率也应该上升，金融条件就会趋紧。但事实上，如今央行和华尔街在反向运动，这意味着美联储似乎对经济失去了掌控力。如果这种情况持续，可能会导致其改变策略。有华尔街人士也表示，“直白点说，如果你的舞伴并不跟随你，那么你就必须将舞伴抱得更紧。”

　　一名前美联储官员表示，经过了3年的加息进程，当前的金融条件还是异常宽松，即使是通胀预期下行，美国也不太可能偏离其加息的计划。

　　其实，今天央行和市场的脱节在2004~2006年间也曾出现过。当时，金融条件十分宽松，美联储在此期间总共加息4.25%，美联储前主席格林斯潘将此称为一个“难题”（conundrum）。

　　美元前景取决于前瞻指引

　　其实，如今美联储加息的预期已经部分被市场消化，更为重要的则是此次耶伦的发言。

　　“此次议息会议的重点并不在于是否加息，而是美联储会否向市场透露出有关缩表的信息。如果美联储如市场预期，释放更多缩表的信息，那么美元很有可能扭转近期的跌势，反之即便美联储加息25个基点，可能依然阻止不了美元近期的颓势。”瞿超告诉记者。

　　此前，美联储预计，今年年末开始缩表是合适的。金融危机后，美国通过量化宽松（QE）导致资产负债表快速扩张，主要资金运用方向是购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），总规模为4.25万亿美元，接近危机前（7500亿美元）的6倍。一旦停止再投资，不仅会影响美国债市和股市，更将对全球资产造成溢出效应。

　　第一财经记者采访多方机构人士后发现，美联储可能更倾向于停止对到期的债券进行再投资，而不是采取主动抛售的方式，同时也会和市场保持沟通。

　　此外，由于对特朗普刺激政策预期的消退，美元指数从今年的最高点103.8一路下挫，近期始终保持在97上下震荡。如果此次耶伦不释放更为鹰派的信号，那么美元很难重拾动能。

　　资深外汇交易员崔荣对第一财经记者表示，美元持续处于震荡走势，因为市场的焦点集中在美联储货币政策会议上。技术上，美元指数维持了自5月11日高点99.888以来的下降趋势。短线来看，支撑位在5月22日低点96.797，阻力位在5月30日高点97.776。除非美元指数以日K线收盘价来突破97.776，否则下行趋势将不会改变。

　　政治扰动、美股高企成隐忧

　　目前，除了美联储的货币政策，下半年市场最为关注的还是美国政府刺激政策的落实，这也可能反过来影响货币政策。此外，不断创下新低的波动率，叠加高企的美股估值，都令市场心生警惕。

　　标普500指数今年以来的涨幅接近7%（去年11月至今近17%），美债收益率从2.6%降至2.2%（价格与收益率相反），黄金则上涨了12%。按照历史规律，股票持续上涨代表市场的风险偏好升温、通胀预期上涨；债券、黄金受追捧则是市场避险情绪高涨之时。这种风险资产和避险资产同步上涨的格局令人担忧。

　　交银国际宏观研究主管洪灏的最新研究显示，在高风险偏好的市场环境下，全球大盘股都在跑赢，这个现象令人困惑。通常情况下，在高风险偏好的市场里，小盘股以及其他周期性资产，比如大宗商品和金融股，往往会跑赢。但铁矿石已经从今年3月份的高点下跌了30%以上，美国的金融板块回吐了今年年初以来大部分的涨幅。这是否蕴藏着大幅的下行风险？

　　“黄金涨主要是因为频发的恐袭和政治风波，股、债同涨则主要因为通胀预期下降，现在增持债券并不是说明看好债市，而是在美联储今年大概率加息3次的情况下，面对估值高企的美股，市场需要增持债券来做一些缓冲，降低风险。”渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监王昕杰对第一财经记者表示。

　　全球最大资管公司之一的美盛中国内地及香港业务主管曾邵科则对记者表示，夏季财报季和8月税改方案出台之前，市场仍处于观望之中，预计下半年减税等刺激逐步清晰，虽美国大盘股估值明显偏高，但小盘股仍有上行空间。

　　就政治风险方面，根据押注网站PredictIt，特朗普遭受弹劾的风险从美国联邦调查局（FBI）前局长科米遭到解雇之日的7%上升至18%，这也导致市场情绪受挫。

　　“展望未来6~18个月的股市时，宏观前景或是最终的决定因素。当然，经济是有可能走向衰退的（最终也会走向衰退）。我们认为美国正在处于经济周期的后期，最大的顾虑在于大规模的财政刺激措施，此举或促使美联储加快政策收紧的步伐。”王昕杰告诉记者。

　　中国货币政策“稳”，人民币暂无忧

　　对于中国而言，市场的担忧在于，面临6月的央行宏观审慎评估（MPA）考核和银监会对同业套利的集中监管，资金面已然不轻松，美联储加息是否会进一步加剧国内资金面的紧张程度？

　　去年12月和今年3月美联储加息后，中国货币市场政策利率都出现了跟随“加息”的情况。

　　比如，北京时间2016年12月15日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.50%至0.75%水平；2017年1月24日下午，中国央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10个基点。这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近6年来首次上调。

　　再如，北京时间2017年3月16日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.75%至1.00%水平；3月16日上午，中国央行对7天、14天和28天的逆回购利率分别上调10个基点至2.45%、2.60%和2.75%。对17家金融机构开展3030亿元MLF操作，其中6个月、一年期中标利率分别为3.05%、3.20%，上调10个基点。

　　“此次不太可能出现‘跟随加息’的状况，”交通银行金融研究中心首席研究员仇高擎对第一财经记者表示，“人民币汇率中间价形成机制前期加入逆周期调节因子后有所升值，也给货币政策适度‘脱钩’提供了一定空间。”

　　此外，由于中美10年期国债收益率分别上行和下行，其利差目前已从上次美联储加息时的不到90个基点，扩大至6月9日的逾140个基点，已经有一个较高溢价，资金流动放缓，这也给中国央行的货币政策留出空间。中国央行货币政策仍将大概率以“稳”为主，侧重国内经济调控的情况，对国外保持相对的独立性。

　　交通银行研究发现，数据显示，上周（6月5日~9日）央行公开市场有4700亿元逆回购到期，同时还有2243亿元MLF到期。而央行同期在公开市场上共投放逆回购合计4600亿元，此外还在6月6日实施了4980亿元MLF操作，超过上周到期量。

　　“逆回购投放虽较到期量少100亿元，但基本平衡对冲了到期对市场流动性可能带来的负面趋紧影响。而从结构上来看，较多的28天期资金也显示了货币当局在流动性管理谋篇布局方面有更前瞻的考虑，即6月的调控目标剑指流动性平稳跨越二季末时间节点。这也就不难理解为何上周央行大幅超量续作MLF，很大程度上也是类似的考虑。”交通银行金融研究中心陈冀告诉记者。

　　未来如果美联储的加息论调更为鸽派，叠加“逆周期调节因子”的预期引导作用，那么人民币可能会拥有更大喘息和完善自身机制的机会。