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　　端午假期前，监管层围绕“减持”发布重磅修订。27日证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施。

　　新政后首个交易日二级市场会有怎样走向，成为投资者热切关注的话题；5月30日卖方分析师陆续放送新鲜热辣观点。

　　修复市场预期

　　多家券商分析师表示，监管层发布的减持新规能修复二级市场的投资风险偏好，A股市场迎来喘息片刻。

　　海通策略：减持新规和IPO规模减小，有利于改善股市资金微观供求关系，而且反映监管层态度友好，有助改善投资者情绪。

　　华创策略：减持新规短期意在稳定市场的微观流动性预期。减持新规的出台可视为底线思维以及宏观流动性依然呈紧平衡背景下，监管层用于减缓场内资金外流、遏制市场资金耗散的手段，投资者对于市场流动性和大规模解禁的担忧得到大幅缓解，将有利于市场在当前位置进行底部的夯实。

　　中信策略：A股换挡，新规对二级市场有利好，也有风险。新规对二级市场影响要复杂一些。当前A股处于监管政策敏感期，对利率和流动性也比较敏感。一方面，新规明显限制了大股东和特定股东在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模；特别是在前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好A股。但风险也不容忽视。

　　主要风险来自受限股东的相机抉择。换个角度看，新规使得相关股东减持“配额”更稀缺，这可能会强化这些股东充分利用额度尽快减持的动机。特别是新增受限，又有固定偿付期限的定向增发和PE类产品，新规改变了其减持节奏，但并不改变其流动性约束下减持的意愿。

　　假设某上市公司大股东持有公司5%的股权，通过竞价交易每三个月减持公司1%的股份，那么一年内不考虑大宗交易的减持方式的情况下仅能减持公司4%的股份。原本一次性可以释放的股票价格下行压力，可能会在未来15个月连续给公司股价造成持续性的负面影响，成为股价长期偏离基本面的因素。而且，“小额多次”的减持方式对股价的压力不一定比“大额单次”的方式小。

　　广发策略：从减持新规对二级市场的影响来看，减持新规短期有助于缓解股东集中减持压力，有助于稳定市场情绪、改善风险偏好。

　　2季度以来，A股市场在全面金融监管的影响趋于弱势，5月中旬以来监管冲击的边际效应有所缓解，包括央行投放的对冲、IPO周发行数量减少等措施。本次减持新规针对性地从股东集中减持造成短期市场流动性“失血”的问题入手，出台时点体现了管理层对短期市场的呵护，有助于修复短期市场风险偏好。从解禁数据上看，2017-2018年是首发及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分别高达2.4万亿及3.95万亿，未来2年市场面临集中解禁压力。本次减持新规出台后，将极大缓解限售股解禁减持压力，尤其对定增限售股“解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”的条款要求能够直接舒缓定增股份集中减持的压力。

　　另外，对于市场关心的股权质押风险，本次减持新规将质押强平减持纳入监管后，阶段性减轻质押强平后集中减持的压力，降低了系统性风险发生的概率。

　　加速回归价值投资

　　在减持新规的影响下，市场投资风格会出现怎样的轮换？卖方分析师表示会有结构性影响，风格趋向“价值投资”，未来上市公司更注重经营发展而非制度套利，二级市场估值结构分化愈渐明显。

　　广发策略：从长期影响来看，本次新规重在引导上市公司行为长期化，对市场风格产生结构性影响。我们认为本次减持新规体现了监管层引导上市公司行为长期化的政策导向，未来公司股东将更加关心实体经营，而非短期股价或者资本套利空间，二级市场投资也将更加回归价值。未来市场参与主体中“一二级市场”联动这类资金活跃度下降后，会引导二级市场的估值结构分化趋势更加明显，以往部分缺乏内生增长支撑、过度依赖资本套利的高估值个股可能面临中长期的估值均值回归压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将继续享受制度红利。

　　国金策略：《减持新规》的出台将极大的消除了“一级、一级半、二级”市场的套利空间，出发点是保护二级市场中小投资者的利益，让上市公司大股东利益与中小投资者利益捆绑在一起，财富的积累必须是通过上市公司“货真价实”的业绩来产生，上市公司大股东将更多的着力于上市公司的经营发展，而非依靠于“制度套利、造假”等方式来产生。

　　国信策略：我们认为，此次“减持新规”将进一步引导市场投资风格转向价值投资，未来各种资金将更加集中追逐估值较低、盈利能力强的优质上市公司。理由如下：

　　第一，“减持新规”影响非对称，对大市值公司影响不大，对小公司影响很大。按新规规定，股东3个月内可以减持总股本的3%（集中竞价1% 大宗交易2%），这个比例限制对市值较大的蓝筹白马公司几乎没有任何影响，主要限制的就是小市值公司股东的“清仓式减持”。“减持新规”指向明确，意在抑制短期炒作行为，控制非持续经营公司股东的减持节奏。

　　第二，“减持新规”可能继续降低小市值高估值公司的估值溢价。A股小市值公司长期保有较高估值溢价的一个重要原因就是流动性很好，而此次“减持新规”明显限制了大股东和特定股东股份的流动性，可能对估值产生明显负面作用。当前资本市场IPO加速叠加此次“减持新规”，小市值高估值公司的估值溢价将被持续压缩。

　　第三，“减持新规”出台后，短期内可能会造成部分特定股东加速减持。一些特定股份股东（如定增），在之前没有限制时，可能并不急于减持，而在“减持新规”后可能有更急迫的减持需求，或出于短期流动性需要、或出于对未来政策进一步趋严的恐惧。

　　布局机会在何时

　　尽管减持新政对有助于恢复投资者信心，但A股反弹机会仍然要结合宏观环境的要素来综合判断，多家分析师认为6月或是布局时点。

　　海通策略：短期减持新规和5月底IPO规模缩减将改善股市微观资金供求，但中期机会还需要时间。6月资金面季节性偏紧，目前以十年期国债收益率为代表的利率水平为3.67%，处于历史中等偏高水平，之后预计会舒缓。7、8月份将公布二季度盈利数据，预计中报净利润同比18%、全年14%，盈利保持高增长望确认。过了6月资金紧张期，盈利和资金的对比关系将发生变化，市场环境好转。操作上，6月是逐步考虑布局下一波机会的窗口期。

　　国金策略：我们在之前的周度研报中提出市场的企稳反弹有望在6月中下旬开始，但周末由于出台了一系列制度利好，我们将反弹的时间窗口判断略做一些提前。对周末证监会出台的系列组合拳，我们倾向于市场将给予偏正面的反映。如前面所述，《减持新规》的出台，其本质上是将“一级、一级半、二级市场”三者的市场利益做了重新的分蛋糕，以保护中小投资者为出发点。再则，考虑到新股发行意外放缓，且叠加六月限售股上市规模全年最低，央行表态将做好了应对六月流动性波动的充分准备，以保持流动性基本稳定，稳定好市场的预期。上述因素，均为6月A股反弹提供了一定的偏暖环境。另外，假若美联储六月份超预期的暂缓加息（大概率事件），那么A股的反弹将更加顺畅。

　　华创策略：在当前位置进行底部巩固后，大级别反转的确认仍然还需要宏观流动性预期的改善。过去一年，A股流动性的约束机制经历了由汇率波动下外部流动性约束向主动监管下内部流动性约束的转变。未来内外流动性改善的共振才是提振股市中期反弹的核心因素，也是未来抱团价值松动和市场风格收敛的基础。